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20年历史的申万风格指数 教会了我们什么?

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简介早在2000年,当时的申银万国证券公司推出了一款风格指数,用来描述不同特征的股票,在资本市场的表现差

  早在2000年,当时的申银万国证券公司推出了一款风格指数,用来描述不同特征的股票,在资本市场的表现差异。

  在那个股票市场刚刚建立了10年、绝大多数投资者还非常投机的年代,伴随着2000年全球癫狂的科技股泡沫,在“上证综合指数突破2000点、纳斯达克指数已经无法用市盈率衡量(因为太高了)”的氛围中,当时的申银万国证券却推出了这样一组股票指数,主要侧重于研究基本面、估值指标对股票长期价格的影响,是十分难能可贵、意识超前的。

  而这组股票指数推出之后,其孜孜不倦地更新到今天,也让投资者有了一个很好的工具,可以学习到股票的基本面和估值对于长期股价影响,究竟有怎样的作用。

  在申万风格指数中,和股票基本面相关的指数一共有3组:市盈率指数组、市净率指数组、业绩指数组。在过去了整整20年以后的今天,让我们来看一看这3个指数组,能给我们带来怎样的投资启示。

  

20年长跑价值投资完胜

  首先,让我们来看看股票基本面估值中最常用的指标——市盈率,会对长期的股票表现带来怎样的影响。申万风格指数里一共有3个市盈率相关指标:低市盈率指数、中市盈率指数和高市盈率指数。根据指数编制规则介绍,每个指数都包含数百个股票,分别选取低、中、高市盈率的股票作为成分股。

  那么,市盈率这个许多价值投资者必须参考,但是又被许多只看短期股价波动的投资者嗤之以鼻的指标,究竟能在长期带来多大的投资差异?申万风格指数选取了1999年12月30日作为基期,基期指数为1000点。到了2020年7月3日,低、中、高市盈率指数分别收盘于6880点、3403点、1104点。也就是说,低市盈率投资风格会让投资者的资产变为原来的将近7倍,中市盈率风格会变成大约3倍多,而在高市盈率风格下,整整20年几乎没有什么投资回报,这还是在没有计算任何交易费用的前提之下。

  尽管市盈率的高低会在长期产生巨大的投资回报差异,但是市场的波动在短期却无法预料,投资者也很可能会看到完全不同的结果。

  就以2020年前6个月的市场表现为例,在2019年12月31日到2020年7月3日的6个多月中,申万低市盈率指数下跌了5.8%,中市盈率指数上涨了20.7%,而高市盈率指数却上涨了31.1%,整整比低市盈率指数的表现高出36.9%。

  在这样巨大的分化之下,在2020年上半年,资本市场中出现了大量“价值投资已死”“炒股票不用看估值”“新经济时代正在到来,旧时代的商业体系即将崩塌”之类的理论。

  在面对这些在2020年之前还不常见,但是在2020年上半年却伴随着市场风格的变化而出现的理论时,投资者需要仔细思考,究竟是这些理论是真有道理呢,还是如同沃伦·巴菲特的那句名言一样:“预言往往并不反映未来,而只是反映了当前预言者的状态。”

  对于市净率指数组来说,结果也大同小异。申万市净率指数组也有3个指数:低市净率指数、中市净率指数和高市净率指数,分别包含了数百个低、中、高市净率的股票,基期也是1999年12月30日,基点均为1000点。

  在2020年7月3日,低、中、高市净率指数分别收于5665点、4031点和2072点,显示市净率指标在长期对股票的表现,也有很强的指导意义。

  需要指出的是,投资者不应该简单地把低市净率指数的回报,理解为在股票市场进行价值投资所能得到的回报(低市盈率也是一样)。要知道,股票指数的计算是非常死板的,它不会区别不同企业净资产质量之间的差异,不会计算净资产的构成是否坚实、有价值,不会计算不同行业的发展前景,不会计算企业的竞争优势等等。

  所以,理论上来说,有经验的价值投资者对股票进行筛选所能得出的结果,应当比申万风格指数所反映出来的要好:恰如一个有经验的医生对病人做出的详细诊断,比体检报告上几个简短的化学指标数字要强得多一样。

  而在2020年的前6个月,市净率指数组也出现了如同市盈率指数组一样的反转。在2019年12月31日到2020年7月3日之间的6个多月里,申万低市净率指数下跌了6.4%,中市净率指数上涨了12%,高市净率指数则上涨了37.4%:比低市净率指数整整高出43.8%。

  如果有人认为,一种长期有效的价值投资方法,一定会给自己在任何时间周期里都带来优秀的回报,那么这段数据就是最好的反例。

  在市盈率和市净率之外,申万风格指数还包含一组基于基本面的指数组:盈利指数组。与前两个指数组不同,这个指数组并不考虑投资性价比和股票估值的问题,而只是考虑企业的盈利质量高低,因此也就格外值得研究,因为这个指数组试图回答一个问题:只买业绩相对较好的公司、不管企业的估值,这种投资方法可行吗?

  从投资原理上来说,这个“只买好公司、不问估值”的投资方法,是否能够取得好的业绩,是值得怀疑的。一方面,价值投资最重要的事情,就是购买好的公司。但另一方面,如果一家公司业绩优秀,但是估值已经十分昂贵,那么投资者也可能会赚不到钱,甚至亏很多钱,因为企业基本面的优秀已经被大家知道了。这就像到银行买个金币并不会赚钱一样,因为金币虽然是好东西,但是已经明码标价了。

  

绩优股注意估值风险

  此外,重要的一点是,由于股票指数的编制只能根据当前的利润情况,而不是未来基于商业前瞻性判断所能做出的利润预测情况进行编制,因此股票指数所包含的“好业绩公司”,可能并不等同于有经验的投资者所能找到的“好业绩公司”。这种差别的存在,更加大了业绩指数组可能取得结果的不确定性。

  申万业绩指数组也分为3组:绩优股指数、微利股指数、亏损股指数。从1999年12月31日的基期1000点,这3个指数在2020年7月3日分别上涨到了8464点、1946点和2490点。

  这个结果显示,即使是不考虑估值的业绩,也似乎确实带来了超额收益。但是有意思的是,如果我们仔细观察这3个指数的变动,就会发现在2015年年中的时候,这3个指数的点位几乎是一样的。也就是说,在2000年到2015年的整整15年中,绩优股指数并没有对微利股指数、亏损股指数产生任何的优势。而几乎所有的优势,都是在2015年到2020年之间产生的。这和市盈率指数组、市净率指数组中所观察到的持续性差异是有本质不同的。

  不过,对于并不成熟的内地资本市场来说,即使仅仅是选择业绩更好的公司,也很可能真的产生超额收益,毕竟不少业绩差的公司,估值仍然高得吓人。但是,对于越来越成熟的市场来说,如果只考虑业绩,而完全不论估值,那么只要看看上世纪70年代的美国漂亮50股票泡沫、2000年的纳斯达克股票泡沫,投资者就会明白这种投资方法的危险性所在。

  岁月沧桑,20年的时间足以让一个刚出大学的年轻人变成职场上的栋梁,让一个意气风发的公司管理者变成头发花白的老人。而20年前创立的申万风格指数,却让投资者们能够看到,在如此漫长的岁月里,股票的基本面因素,会对投资回报产生多么巨大的影响。

  但是,恰如2020年上半年的例子所显示出的,正是由于这种由价值因素带来的影响,虽然在长期十分显著,却可能在短期带来完全相反的结果,因而价值投资对许多投资者来说,也就变得异常艰难。这就像亚马逊公司创始人杰夫·贝索斯问沃伦·巴菲特,“为什么你的投资方法不难,但是没人愿意学你?”巴菲特回答:“因为,没有人愿意慢慢变富。”

  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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